【广发策略】盈利更强劲，估值再降维——周末五分钟全知道（11月第2期）

报告摘要

● 本周打破“青黄不接”的信号迎来两个变化。

在 10.18《打破“青黄不接”需要跟踪哪些信号》中我们提到改善A股 “青黄不接”局面需要观察的三个条件： 1. 金融条件的核心矛盾 是否剧烈改变 。 2. 跟踪疫苗进展与美国大选。 3. 观察A股盈利扩张的强度。本周我们看到全球分子端盈利修复的预期有所增强，来自于上述条件二与条件三的共同作用。

● A股打破“青黄不接”需要盈利增长的预期更强劲 。第一个积极信号是美国大选格局进一步明朗 。

大选投票当晚(3日）特朗普局势领先，而在随后（ 4-6日）拜登优势再度扩大，观察美股表现在此期间上涨且结构差别不大，体现了海外投资者因不确定性下降 risk-on、且更多交易“拜登胜选 +分裂国会”的情形一方面接受拜登政策里对财政加码的预期（材料、工业等顺周期领涨）；另一方面偏向分裂国会情形：即美股表现对拜登政策中加税和强监管的担忧不足 。在当前更大概率的“拜登胜选 +分裂国会”情形下，全球经济增长预期将得到进一步修复。

● 第二个积极变化来自于 A股三季报盈利扩张幅度超预期。

本周我们发布《结构性扩产，出口链先行》：首先，Q3盈利修复强劲，单季同比增速由负转至近32%正增长，预计A股非金融年底累计盈利增速回升至双位数正增长。其次，利润率扩张、杠杆率合意、现金流回血，从A股三表修复来看均较为健康。最后，中游制造和可选消费成为业绩改善的主力军，并有望在“出口链”的拉动下开启新一轮结构性扩产周期。

● 分子端盈利改善进一步确认，跨年“估值切换”，均促进 “估值降维”继续演绎。

回顾我们下半年推荐的主要脉络。阶段一：Q2工业生产率先修复，市场“估值降维”沿着 率先补库 /扩产与需求改善共振的中游制造业展开；阶段二：下游可选消费行业 Q3-Q4改善趋势有所提速，一是库存消化及外需持续改善的汽车、家具、家电，二是交互限制进一步放开的休闲服务、航空。 展望下一阶段，随着顺周期阿尔法的估值修复，“估值降维”有望继续下沉至下一象限，关注景气拐点确认、动态估值低分位、基金三季报配置关注底部抬升的大金融（银行/保险）。

● 打破“青黄不接”的信号出现积极变化，“估值降维” 将继续下沉至大金融 。

分子端盈利改善的积极信号正在累积 ，而分母端金融条件保持“双稳”组合，估值大幅受到挤压的风险不大。市场配置沿着“估值降维”进一步 深化 ，配置建议 ：1. Q3以来景气修复提速的可选消费 /服务（汽车、休闲服务、家电）； 2. 涨价或需求改善配合产能 /库存周期率先启动制造业（通用机械、 工业金属 、玻璃 ；3. 景气拐点确认的低估低配大金融（银行、保险）。主题投资关注国企改革（上海深圳国资区域实验） 。

● 风险提示：

疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

报告正文

1核心观点速递

（一）本周打破“青黄不接”的信号迎来两个变化：第一，美大选明朗；第二，A股三季报修复超预期。这两个因素使分子端盈利的驱动力有所增强。我们在9.6《估值降维，寻求最优解》提出“当前A股的问题是“青黄不接”——估值在利率的挤压下有均值回归的压力，盈利则是弱修复，当中衔接不上。在10.11《“拜登交易”缓和“青黄不接”》中我们提示，拜登胜选概率提升使全球股市阶段性有所缓和。在10.18《打破“青黄不接”需要跟踪哪些信号》中我们提到打破“青黄不接”局面需要跟踪的三个条件：1. 观察金融条件变化这一核心矛盾。2. 跟踪疫苗进展与美国大选。3. 观察A股盈利扩张的强度。本周我们看到盈利修复的预期有所增强，来自于上述条件二美大选局势明朗化、与条件三A股三季报靓丽的共同作用。

市场结构上，估值降维继续深化。自9.20《估值降维深化，哪些行业接力》中我们持续提示的“估值降维”主要方向如“中游制造”（玻璃/电源设备）与“可选消费”（汽车/家电）持续表现亮眼。

（二）A股打破“青黄不接”需要盈利增长的预期更强劲。本周美国大选结局逐步明朗，若最终拜登胜选+分裂国会的情形出现，则有助于全球经济增长预期的进一步增强（财政刺激、外贸温和、但加税及强监管较难落地），本周美股表现印证。在美东时间11月7日11时26分，美联社宣布美国民主党提名的总统候选人拜登赢得宾州，美联储宣布预期拜登赢得美国大选，随后包括《纽约时报》、《华尔街日报》等美国媒体发布消息确认拜登获胜；而美国国会选举结果暂不明了，在美国参议院100个席位中，民主党和共和党各自控制48席。众议院435个席位中，民主党拿下215个席位、共和党拿下196个席位，民主党可能保住众议院多数席位，共和党则有可能继续控制参议院。

大选投票当日（美国时间11月3日）晚间特朗普局势暂时领先、而在随后（美国时间11月4日凌晨至6日）拜登优势再度扩大，美股表现在此期间均有上涨且结构差别不大，海外投资者因不确定性下降risk-on、且当前更多交易“拜登胜选+分裂国会”的情形：从特朗普与拜登的主要政策主张的差异来看，特朗普胜选将推动更大规模的宽松、实施减税、主导科技如5G领域的基建等，美股科技股更为受益；而拜登主导更大规模的财政刺激将对顺周期及清洁能源等领域更友好、但加税及强监管或对科技及金融领域不利。从美股3-6日的行业表现来看，顺周期和科技股均有上涨，这表明海外risk-on的同时，一方面接受拜登政策里对财政加码的预期（材料、工业等顺周期领涨）；另一方面偏向分裂国会情形，即美股表现对拜登政策中加税和强监管的担忧不足（科技股亦有亮丽表现）。在当前大概率的“拜登胜选+分裂国会”情形下，将有利于全球经济预期的进一步修复。

（三）本周第二个积极变化来自于A股三季报盈利扩张幅度超预期。我们在11.4发布三季报深度报告《“结构性”扩产，“出口链”先行》，在不发生因疫情带来大规模资产减值的情况下，A股分子端盈利改善将持续至21Q1，三表修复较为健康，从总量到结构相互验证。首先，Q3盈利修复强劲：今年前三季度A股盈利已几乎抹平疫情影响，A股非金融净利润绝对值已经和去年同期持平，Q3单季利润同比增速由负转正至31.9%，且Q3单季净利润环比增速创历史新高；在Q4不发生大规模减值的基础上，预计A股非金融年底累计盈利增速回升至双位数正增长。其次，利润率扩张、杠杆率合意、现金流回血，从三表修复来看均较为健康。A股毛利率触底回升拉动三季报A股非金融ROE继续改善，杠杆率继续窄幅波动，而经营现金流改善显著抵消了货币与信用环境变化后对筹资现金流的影响。最后，中游制造和可选消费成为业绩改善的主力军，并有望在“出口链”的拉动下开启新一轮结构性扩产周期。中游制造产能周期启动，其一要看疫情后回补投资的持续性（是否提升周转率）、其二要看供给上升后会不会造成供需失衡（是否冲击利润率），综合周转率、利润率可以甄别后续业绩持续的确定性较高。而可选消费与服务，利润率与现金流双修复，景气改善也有进一步提速。

（四）因此分子端盈利改善的积极信号正在累积；分母端金融条件保持“双稳”组合，估值大幅受到挤压的风险不大。市场配置沿着“估值降维”深化，在第一阶段“中游制造”、第二阶段“可选消费”接力演绎后，未来将继续下沉至“景气改善+合理估值”的下一个象限，关注拐点确认的大金融。回顾我们自6.7 日《渐入佳境》以来推荐“估值降维”的主要脉络——阶段一：Q2 起工业生产率先修复，市场“估值降维”率先沿着中游制造业展开，我们提示下述五个条件交集：①PPI 分项上行，②收入改善，③毛利稳定，④产成品去库存，⑤原材料及中间品补库存，玻璃、电气设备、通用机械等补库存制造业已显著跑赢；阶段二：下游可选消费行业Q3-Q4 改善趋势有所提速，我们 自 9月下旬 推荐线索 逐步确认 一是库存消化及外需持续改善的汽车、家具、家电，二是交互限制进一步放开的休闲服务、航空 。我们对A股三季报解析发现，率先补库存的中游制造、及出口链拉动的可选消费是当前景气改善的主力军， 且工业企业利润及10月出口的高频数据继续形成验证 。

在11.1日报告《跨年“估值切换”深化“估值降维”》中我们提到次年盈利增速弹性高的板块更容易发生年末“估值切换”。展望下一阶段，随着顺周期阿尔法的估值修复，“估值降维”有望继续下沉至下一象限，关注景气拐点确认、动态估值低分位、基金三季报配置关注底部抬升的大金融（银行/保险）。首先，三季报金融盈利低点确认，银行在货币政策常态化后资产端定价下行趋缓、息差小幅抬升的趋势有望延续；其次，从我们构建的重点公司全动态估值跟踪体系，从年报预测盈利弹性和估值分位来看大金融的配置吸引力进一步凸显；最后，三季报公募基金对大金融的配置自历史最低点出现尝试性加仓，分子端盈利改善预期会增强这一趋势。

（五）分子端打破“青黄不接”的信号出现积极变化，继续深化“估值降维”。我们此前提示A股打破“青黄不接”的观察信号：1.当前金融条件保持“双稳”，估值大幅受到挤压的风险不大；2. 美国大选明朗化且有利于全球经济修复预期；3. A股三季报盈利扩张幅度超预期。因此分子端盈利改善的积极信号正在累积，我们建议配置继续深化“估值降维”，继前期由“中游制造”接力至“下游消费”后，有望继续下沉至下一象限，关注景气拐点确认、动态估值低分位、基金三季报配置关注底部抬升的大金融：1. 出口链及国内交互放开带来景气修复提速的可选消费/服务（汽车、休闲服务、家电）；2. 涨价或需求改善配合产能/库存周期启动制造业（通用机械、工业金属、玻璃）；3. 景气拐点确认的低估低配大金融（银行、保险）。主题投资关注国企改革（上海深圳国资区域实验）。

2

本周重要变化

2.1 中观行业

下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2020年11月7日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌6.02%，相比上周的-6.60%有所下降，30个大中城市房地产成交面积月环比上升177.29%，月同比上升28.84%，周环比下跌6.76%。

汽车：乘联会数据，10月第五周日均零售是5.7万辆，同比增长10%，环比9月同期销量增长1%，全月总体表现较强。

中游制造

钢铁：本周钢材价格普遍上涨，螺纹钢价格指数本周涨2.38%至3951.31元/吨，冷轧价格指数涨1.25%至4820.59元/吨。螺纹钢期货收盘价为3782元/吨，比上周上涨2.16%。钢铁网数据显示，10月下旬重点钢企粗钢日均产量215.66万吨，较10月中旬下跌0.77%。

水泥：本周全国水泥市场价格环比上涨1%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.96%至438.33元/吨。其中华东地区均价环比上周涨1.47%至493.57元/吨，中南地区均价环比上周上涨2.6%至493.33元/吨，华北地区均价环比上周持平至420元/吨。

化工：化工品价格持续上涨，价差上行。国内尿素涨0.6%至1750元/吨，轻质纯碱（华东）跌3.86%至1689.29元/吨，PVC(乙炔法）涨4.14%至7405.43元/吨，涤纶长丝（POY）跌1.74%至5246.43元/吨，丁苯橡胶跌3.02%至11475元/吨，纯MDI跌3.66%至32000元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯下跌2.38%至737美元/吨，国际纯苯涨7.38%至482.14美元/吨，国际尿素跌0.44%至228美元/吨。

上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格稳定，库存增加，煤炭价格上涨，煤炭库存上升。国内太原古交车板含税价涨3.7%至1400元/吨，秦皇岛山西优混平仓5500价格本周跌0.13%至600.2元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周下降0.30%至503万吨，港口铁矿石库存增加0.38%至12811.5万吨。

国际大宗：WTI本周涨4.65%至37.33美元/桶，Brent涨4.6%至39.6美元/桶，LME金属价格指数涨2.98%至3128，大宗商品CRB指数本周涨2.07%至147.7；BDI指数本周跌6.78%至1196.00。

2.2 股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周上涨2.72%，行业涨幅前三为家用电器(12.86%)、汽车(10.17%)和有色金属(9.23%)；跌幅前三为医药生物(-1.36%)、休闲服务(-0.3%)和农林牧渔(0.36%）。

动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周21.55倍上升到本周22.14倍，PB（LF）从上周1.84倍上升到本周1.88倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周37.30倍上升到本周38.54倍，PB（LF）从上周2.49倍上升到本周2.59倍；创业板PE（TTM）从上周150.14倍上升到本周152.32倍，PB（LF）从上周5.40倍上升到本周5.50倍；中小板PE（TTM）从上周52.58倍上升到本周55.44倍，PB（LF）从上周3.26倍上升到本周3.37倍；剔除18/19年报商誉减值公司后，创业板PE（TTM）从上周72.60倍上升到本周74.51倍，PB（LF）从上周6.11倍上升到本周6.24倍；中小板PE（TTM）从上周39.62倍上升到本周40.69倍，PB（LF）从上周3.42倍上升到本周3.53倍；A股总体总市值较上周上升3.09%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升3.69%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.95倍下降到本周2.85倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周10.45倍下降到本周10.19倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.48倍下降到本周3.47倍；剔除18/19年报商誉减值公司后，创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周5.53倍下降到本周5.47倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周4.17倍上升到本周4.18倍；股权风险溢价从上周-0.50%下降到本周-0.61%，股市收益率从上周2.68%下降到本周2.59%。

基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为510.72亿份，上周为503.44亿份；本周基金市场累计份额净增加971亿份。

融资融券余额：截至11月5日周四，融资融券余额15400.45亿，较上周上涨1.42%。

限售股解禁：本周限售股解禁1674.28亿，预计下周解禁588.09亿。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持80.86亿，本周减持最多的行业是电气设备（-38.58亿）、计算机（-25.42亿）、化工（-14.88亿），本周增持最多的行业是轻工制造(44.37亿)、银行（3.51亿）、商业贸易（0.43亿）。

北上资金：本周陆股通北上资金净入214.16亿元，上周净出83.38亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降至142.86，上周A/H股溢价指数为147.99。

2.3 流动性

截至2020年11月6日，央行本周共有4笔逆回购，总额为3200亿元；共有5笔逆回购到期，总额为5100亿元；MLF净回笼4000亿元；公开市场操作净回笼（含国库现金）共计5900亿元。

截至2020年11月6日，R007本周下跌96.71BP至2.40%，SHIB0R隔夜利率下跌44.60BP至1.79%；期限利差本周跌3.06BP至0.42%；信用利差跌9.56BP至0.91%。

2.4 海外

美国：周一公布10月制造业PMI为59.3，高于预期值55.8，高于前值55.4；周二公布9月耐用品新增订单（季调）环比增加1.91%，高于前值0.44%，10月Markit制造业PMI季调为53.4，低于预期54.6，高于前值53.2；周三公布10月ADP就业人数（季调）环比增加0.31%，低于前值0.64%，10月非制造业PMI为56.6，低于前值57.8；周五公布10月失业率季调6.9%，低于前值7.9%，10月新增非农就业人数季调638千人，低于前值672千人。

欧元区：周一公布10月制造业PMI为54.8，高于预期值54.4，高于前值53.7；周三公布9月欧盟PPI同比下跌2.2%，高于前值-2.4%，10月欧元区服务业PMI为46.9，高于预期46.2，低于前值48，10月欧元区综合PMI为50，高于预期49.4，低于前值50.4。

英国：周一公布10月制造业PMI为53.7，低于前值54.1。

日本：周一公布10月制造业PMI为48.7，高于前值47.7；周三公布10月基础货币同比增加16.3%，高于前值14.3%；周四公布10月服务业PMI为47.7，高于前值46.9。

本周海外股市：标普500本周涨7.32%收于3509.44点；伦敦富时涨5.97%收于5910.02点；德国DAX涨7.95%收于12480.02点；日经225涨5.87%收于24325.23点；恒生涨6.66%收于25712.97。

2.5 宏观

PMI：10月份，财新制造业PMI为53.6%，较9月上升0.6个百分点，显示制造业运行向好；财新服务业PMI为56.8%，较9月上升2个百分点，连续两个月处于扩张区间。

经常账户差额：第三季度经常账户差额942亿美元，低于前值1196亿美元。

10月贸易帐：中国海关总署数据，10月出口同比(按美元计)为11.4%，高于前值9.9%；10月进口同比(按美元计)为4.7%，低于前值13.2%。

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下周公布数据一览

下周看点：中国9月工业增加值；欧元区10月PMI；英国9月CPI、核心CPI；日本9月CPI、10月制造业PMI。

11月 8日周日：暂无重大事件；

11月 9日周一：中国10月外汇储备；

11月 10日周二：中国10月 CPI、 PPI；欧盟11月ZEW经济景气指数；英国9月失业率；

11月 11日周三：中国10月 M0、 M1、 M2；中国10月社会融资规模；中国10月新增人民币贷款；英国第三季度GDP；

11月 12日周四：美国10月 CPI；美国10月核心 CPI；欧盟 9月工业生产指数；英国 9月制造业生产指数；

11月 13日周五：美国10月 PPI；美国10月核心 PPI；欧元区 9月贸易差额。

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风险提示

国内外疫情控制反复、经济增长低于预期，海外不确定性。

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本报告信息

对外发布日期：2020年11月8日

分析师：

戴康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

郑恺：SAC 执证号：S0260515090004

●团队成员介绍●

戴  康  CFA：策略首席分析师，10年A股策略研究经验。2019年荣获新财富最佳分析师策略研究第二名、2018年荣获新财富第三名、2017年荣获新财富第四名、2015年作为团队最核心成员荣获新财富第一名、2014年新财富第二名。郑恺：资深分析师，7年策略卖方研究经验。曹柳龙：资深分析师，6年策略卖方研究经验。俞一奇：资深分析师，6年大类资产配置、市场研究和国际比较经验。韦冀星：资深分析师，3年策略研究经验。倪赓：资深分析师，3年策略卖方研究经验。

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